Explicación del debate sobre 'La muerte del culto de las acciones': Bill Gross vs. Jeremy Siegel

Bill Gross de PIMCO ha estado luchando con Jeremy Siegel de Wharton en lo que se llama el debate de la "muerte del culto a las acciones". Las reclamaciones brutas, en una reciente carta abierta a los inversionistas, de que las acciones tendrán una disminución sustancial de los rendimientos en el futuro. En respuesta, Siegel defiende su opinión de que las acciones son la inversión adecuada a largo plazo. Ambas de estas grandes mentes financieras han sido expertos de la industria muy respetados durante décadas, lo que hace que este desacuerdo público sea tan notable. Entonces, ¿qué es todo este alboroto? Investmentmatome clasifica los hechos.

El argumento de Bill Gross

Hechos:

• Rentabilidad real anual de 100 años.
  • Mercado de valores = 6.6% (llamado la "constante de Siegel")
  • Crecimiento del PIB real = 3.5%

Opiniones:

• Rendimientos de los accionistas + Rendimientos de otros = Todos los rendimientos (crecimiento del PIB)
  • Si los rendimientos de los accionistas = 6.6% y el crecimiento del PIB 3.5%, los "rendimientos de otros" deben ser negativos 3.1%
  • Esos "otros" recibieron retornos reales negativos en los últimos 100 años
    • Gobierno: disminución de las tasas de impuestos corporativos
    • Trabajo: Disminución de los salarios reales.
    • Prestamistas: Disminución de rendimientos reales
    • Después de 100 años de sacrificio, los "otros" no pueden darse el lujo de renunciar a más

Conclusiones:

1. Los rendimientos de las acciones deben caer a la tasa de crecimiento del PIB (históricamente 3.5%).

Los rendimientos de "otros" no pueden seguir siendo negativos. El trabajo no puede darse el lujo de renunciar a más de sus salarios reales. El gobierno no puede permitirse impuestos más bajos.

2. El gasto disminuirá y desacelerará el crecimiento del PIB, lo que dificultará aún más el rendimiento de las acciones.

Las instituciones que han asumido altos rendimientos de las acciones tendrán que recortar el gasto. Las personas trabajarán más tiempo para lograr el mismo nivel de vida sin altos rendimientos de acciones.

3. La inflación será alta. Los tenedores de bonos a largo plazo sufrirán.

El gobierno intentará inflar su salida del problema, pero estos retornos nominales de las acciones no son lo mismo que los retornos reales, por lo que no funcionarán. Esta inflación perjudicará a los actuales tenedores de bonos a largo plazo.

La conclusión de Gross de que las acciones no obtendrán un alto rendimiento durante "décadas" ha sido muy controvertida. Jeremy Siegel, en su famoso libro "Acciones para el largo plazo", afirma que la tasa de rendimiento del mercado de valores es relativamente constante. Esto dio lugar al concepto de la "constante de Siegel", el 6.6% del rendimiento real anualizado esperado en el mercado de valores. Las afirmaciones generales en su artículo de que la constante de Siegel es "una mutación que probablemente nunca se volverá a ver". Siegel respondió a esta afirmación en la CNBC con el siguiente argumento.

El argumento de Jeremy Siegel.

Opinión:

• Gross está comparando los retornos erróneos del mercado de valores con el crecimiento del PIB
  • Definición de Gross: Apreciación de precios y dividendos
  • Definición de Siegel: Precio de Apreciación solamente
    • Los dividendos deben ignorarse al comparar los rendimientos del mercado de valores con el crecimiento del PIB porque los accionistas los gastan.
    • El rendimiento total (apreciación del precio + dividendos) es "casi siempre" mayor que el crecimiento del PIB

Conclusión:

Los últimos 100 años de 6.6% de los rendimientos reales de las acciones fueron normales, no una anomalía, y pueden continuar.

Gross rechazó rápidamente la respuesta de Siegel por no abordar su argumento, alegando que Siegel tal vez ni siquiera haya leído la pieza original.

Entonces, ¿quién es correcto? Vamos a trabajar a través de los números.

El argumento de Gross - una ilustración

• Una empresa vale $ 100
• La compañía crece un 3% en 1 año a un valor de $ 103
• La empresa paga un dividendo de $ 3.10.
• La compañía reduce los salarios reales en $ 2 (los salarios reales pueden reducirse sin reducir el salario nominal aumentando los salarios menos que la inflación)
• Los impuestos adeudados de la compañía disminuyen en $ 1.60 debido a la disminución de las tasas de impuestos corporativos en los EE. UU.
• Después de estos ajustes, la compañía vale $ 103.50 ($ 103 - $ 3.10 + $ 2 + $ 1.60)
• Este ciclo se repite todos los años.
• Rendimiento total anual de acciones (6.6%) = Apreciación del precio (3.5%) + Dividendos (3.1%)
• Valorización del precio (3.5%)> Crecimiento del PIB (3%)
• Todos los números son "reales" (ajustados por inflación)

Vista de Gross

Esto NO ES sostenible porque el trabajo y el gobierno no pueden renunciar al 3,6% para siempre

La vista de Siegel (implícito por sus limitados comentarios)

Esto es sostenible. Incluso si la fuerza laboral y el gobierno no pueden renunciar más, las acciones no necesariamente vacilarán porque el PIB no impulsa directamente el rendimiento de las acciones de las compañías individuales. El accionista gasta sus dividendos del 3.1% (y posiblemente más), reinvirtiendo en la economía, no "escatimando" de ella, como reclamos brutos. La apreciación del precio del mercado de valores puede "siempre" superar el crecimiento del PIB.

La teoría macroeconómica

La diferencia entre los argumentos radica en cómo el crecimiento del PIB impulsa directamente los rendimientos del mercado de valores. Si el crecimiento del PIB impulsa directa y exclusivamente los rendimientos totales del mercado de valores, entonces Gross es correcto y el día de ajuste de cuentas se acerca a los accionistas. Si no, Siegel podría estar en lo correcto.

La teoría macroeconómica sugiere un lazo flojo entre el crecimiento del PIB y los rendimientos de la inversión, pero no el vínculo directo del que depende el argumento de Gross. Hay muchos factores que contribuyen al crecimiento del PIB que pueden o no afectar el rendimiento de las acciones.

PIB = Consumo + Inversión + Gasto del gobierno + Exportaciones netas

Además, el PIB es esencialmente una medida de la cantidad de gasto en una economía, sin tener en cuenta la rentabilidad de esas ventas. Dos economías con el mismo PIB teóricamente podrían tener rendimientos muy diferentes en el mercado de valores si uno vende un producto con una gran ganancia, mientras que el otro opera con pérdidas. Además, no todos los negocios en la economía son realizados por compañías que cotizan en bolsa, por lo que el mercado de valores solo representa un subconjunto del mercado que cubre la métrica del PIB.

Así que la teoría económica no proporciona una defensa hermética del argumento de Gross. Sin embargo, Gross es un profesional y hay muchas cosas que suceden en el mundo real que la teoría económica no captura perfectamente. Entonces, ¿es posible que el crecimiento del PIB esté vinculado empíricamente a los rendimientos del mercado de valores?

La afirmación de Gross: probada empíricamente

Si la afirmación de Gross de que los rendimientos reales totales en el mercado bursátil estadounidense han capturado aproximadamente el doble del crecimiento del PIB (mediante el "descremado" de los trabajadores y el gobierno) es cierta, los rendimientos del mercado deberían subir aproximadamente un 2% por cada aumento del 1% en el crecimiento del PIB. Usando datos de las últimas seis décadas, encontramos una correlación positiva que está aproximadamente en línea con las afirmaciones de Gross. Sin embargo, la relación es muy débil y el poder predictivo de esta relación en el futuro es cuestionable. En otras palabras, Gross es probablemente correcto (el coeficiente positivo 2 en la variable independiente), pero los datos no demuestran que la relación que él cita realmente existe (bajo R cuadrado).

La afirmación de Siegel: empíricamente probado

Siegel afirma que deberíamos considerar el rendimiento de los precios, no el rendimiento total, al comparar los rendimientos del mercado con el PIB. Afirma que, con el tiempo, el rendimiento real del precio del mercado de valores "siempre" superará el crecimiento del PIB. En otras palabras, por cada aumento del 1% en el crecimiento del PIB, el rendimiento de los precios en el mercado de valores debería ser superior al 1%. Empíricamente, encontramos que esto es verdadero (coeficiente positivo), pero nuevamente la relación es débil y no necesariamente predictiva (bajo R cuadrado).

Conclusión

Gross y Siebel son expertos en mercados financieros altamente educados y experimentados. No es sorprendente que ninguna teoría económica o datos empíricos se declaren ganadores. Es probable que la verdad caiga entre los dos extremos. Un país sin un fuerte crecimiento del PIB a largo plazo probablemente no tendrá una economía y un mercado de valores prósperos, como sugiere Gross, pero la correlación entre los dos probablemente no sea directa e inmediata, por lo que hay espacio para que los accionistas superen ligeramente el crecimiento del PIB, ya que Siegel sugiere.

El fundador de Vanguard Group, Jack Bogle, probablemente esté más cerca de la verdad que Gross o Siegel. Bogle reconoce diplomáticamente las posiciones de ambos hombres, pero se alía ligeramente con Gross, citando un 5% más moderado como su expectativa personal a largo plazo de menores rendimientos en el mercado de valores. Sin embargo, señala que el problema más importante que quién es correcto es qué se debe hacer para ajustarse a los rendimientos más bajos en el futuro. "Eso es un problema nacional. Son los gobiernos estatales y locales, su corporación y no hay defensa de ese 8 por ciento y Bill está aquí ".